Waarom duurzaam beleggen waarschijnlijk een lager rendement geeft

Voor de meesten die bezig zijn met financiële onafhankelijkheid (FIRE) is de beleggingsstrategie simpel: breed gespreid beleggen in wereldwijde indexfondsen of ETF’s tegen de laagste kosten. Een deel van de beleggers wil zo nauwkeurig mogelijk de wereldmarkt volgen, een deel wil uitsluitend duurzaam beleggen en deel zit daar tussenin.

Duurzaam beleggen is populairder geworden de afgelopen jaren. Het wordt ook wel ESG-beleggen (Environmental, Social, and Governance) genoemd. Inmiddels heeft ongeveer 25% tot 30% van alle beschikbare ETF’s in Europa een duurzaam label, en van de nieuw gelanceerde fondsen is dat zelfs meer dan 60%. De marketingmachine van banken vertelt je graag dat je én de wereld redt én een beter rendement behaalt. Maar wat zegt de wetenschap daar eigenlijk over?

De wetenschappelijke basis: smaak en rendement

Voor de aandelenmarkt geldt: prijzen worden bepaald door vraag en aanbod. Eugene Fama en Kenneth French leggen in het bekende paper Disagreement, Tastes, and Asset Prices uit dat beleggers ‘smaken’ hebben en daarmee vraag beïnvloeden.

Sommige beleggers hebben een sterke voorkeur voor groene aandelen. Als veel mensen tegelijkertijd besluiten dat ze alleen nog maar in ‘goede’ bedrijven willen zitten, stijgt de prijs van die aandelen. Voor de koper betekent een hogere prijs simpelweg een lager verwacht rendement. Je betaalt immers meer voor elke euro aan toekomstige winst.

Larry Swedroe vult dit aan door te stellen dat deze voorkeuren de marktefficiëntie negatief beïnvloeden. Kapitaal stroomt naar populaire ‘smaken’ in plaats van naar de puur winstgevende kansen.

Minder rendement, maar ook minder risico?

Er is een argument voor duurzaam beleggen dat tot dusver wél overeind lijkt te blijven: je loopt gemiddeld genomen minder beleggingsrisico. Onderzoek van onder andere Ilhan, Sautner & Vilkov (2021) in hun paper Carbon Tail Risk toont aan dat groene bedrijven minder blootstaan aan ‘extreem risico’. Omdat ze minder afhankelijk zijn van fossiele brandstoffen, zijn ze minder kwetsbaar voor plotselinge koersvallen door nieuwe klimaatwetgeving.

Daarnaast wijst onderzoek van Chava (2014) uit dat bedrijven met grote milieuproblemen vaker te maken hebben met hogere rentekosten.

In feite fungeren groene aandelen volgens het model van Pástor et al. als een klimaat-hedge. Ze werken als een soort verzekering in je portfolio: wanneer er onverwacht slecht nieuws is over de opwarming van de aarde, houden deze aandelen hun waarde beter vast dan de rest van de markt. Je ruilt dus een deel van je rendement in voor deze ingebouwde bescherming en een lagere volatiliteit.

Als tegenargument wijst Larry Swedroe er in zijn artikel Sustainable Investing: Awaiting a New Equilibrium verder op dat uitsluiting (het negeren van sectoren als olie of tabak) zorgt voor een minder efficiënte portefeuille. Je gooit een stukje diversificatie weg en neemt daardoor meer risico.

Verwacht rendement van duurzaam beleggen: waarom het verleden misleidend kan zijn

Het onderzoek van Lubos Pastor en zijn collega’s, Dissecting Green Returns, laat een interessant fenomeen zien. De afgelopen jaren deden duurzame fondsen het vaak relatief goed. Het onderzoek verklaart waarom veel beleggers denken dat groen juist méér oplevert. Hier zit een belangrijke denkfout:

• Het verwachte rendement was altijd al lager: Omdat groene aandelen veiliger zijn, accepteerden beleggers vanaf het begin al een lager rendement.
• Het gerealiseerde rendement was tijdelijk hoger: Dit kwam door een onverwachte hype. De wereld wilde sneller groen worden dan gedacht, waardoor de prijzen van ESG-aandelen explodeerden. De vroege vogels boekten hierdoor enorme koerswinsten.
• De toekomst is nu “extra” duur: Juist omdat die prijzen zo hard gestegen zijn (het hoge gerealiseerde rendement), is het verwachte rendement voor de nieuwe belegger nu nog lager geworden. De rek is eruit; je koopt nu op het duurste punt.

Zoals Ben Felix uitlegt in zijn video over Sustainable Investing (ESG, SRI): de winst uit het verleden is geen garantie, maar juist een waarschuwing dat de prijs nu (te) hoog is.

De andere kant: ESG als kwaliteitsfilter (De Empirici)

Niet alle onderzoekers zijn ervan overtuigd dat duurzaamheid rendement kost. De zogenaamde ‘empirici’ kijken naar de data uit de praktijk.

• Beter management: Een veelgeciteerde metastudie van Friede, Busch & Bassen (2015) concludeerde destijds dat in de meerderheid van de gevallen ESG-scores samengingen met betere financiële prestaties. Het argument: ESG is een proxy voor een goed gemanaged bedrijf.
• De kritische noot: Tegenwoordig wordt dit onderzoek uit 2015 met meer scepsis bekeken. Critici stellen dat ESG destijds nog “goedkoop” was. Nu het mainstream is, zijn de prijzen opgejaagd en is het voordeel verdampt. Bovendien toont het MIT Sloan (Aggregate Confusion Project) aan dat ESG-scores van verschillende aanbieders vaak totaal niet met elkaar overeenstemmen, wat oude conclusies wankel maakt.

Doet ESG meer kwaad dan goed?

Het doel van ESG is vaak om de ‘cost of capital’ voor vervuilende bedrijven te verhogen. Als niemand hun aandelen wil, wordt lenen of groeien duurder voor hen. Je geeft groene bedrijven dus een direct concurrentievoordeel. Dit punt licht Ben Felix ook toe: waarom ESG-beleggen misschien wel meer kwaad dan goed doet.

Door massaal te kiezen voor groene fondsen, worden de kapitaalkosten voor duurzame bedrijven inderdaad verlaagd. Een zonnepark-ontwikkelaar kan daardoor goedkoper lenen en groeien dan een kolencentrale die beleggers een premie moet bieden om ze nog te verleiden. Je geeft groene bedrijven dus een direct concurrentievoordeel.

Maar: die hogere ‘cost of capital’ voor het vervuilende bedrijf is hetzelfde als het hogere verwachte rendement voor de belegger die de ‘bruine’ aandelen wél koopt. Door groene aandelen te kopen, subsidieer je in feite de bedrijfsvoering van duurzame bedrijven ten koste van je eigen rendement. Je laat de ‘winst’ van het vervuilen over aan beleggers die geen morele bezwaren hebben.

Of zoals Pastor zegt: Groene activa hebben een laag verwacht rendement omdat ze bescherming bieden tegen klimaatrisico’s en omdat beleggers ze graag aanhouden. Bruine activa hebben een hoog verwacht rendement omdat ze risicovol zijn en beleggers ze liever niet aanhouden.

Waarom ESG-beleggen zelfs contraproductief kan werken

Naast een lager rendement is er een groeiende zorg dat ESG-beleggen mogelijk averechts werkt voor het klimaat. Hiervoor worden bijvoorbeeld de volgende drie redenen genoemd:

• De “Bad Actor” overname: Wanneer jij je aandelen in een vervuilend bedrijf verkoopt, verdwijnt dat bedrijf niet. De aandelen worden gekocht door partijen die niets om ESG geven, waardoor het bedrijf mogelijk meer in de luwte opereert, zonder de druk van kritische aandeelhouders.
• De Impact-illusie: Op de beurs ruil je vooral eigendomsbewijzen met andere beleggers. Je geld gaat niet rechtstreeks naar de klimaatprojecten van een bedrijf, waardoor de daadwerkelijke impact beperkt kan zijn, terwijl je wel een deel van je spreiding opgeeft.
• Moral Licensing: Er bestaat een psychologisch risico genaamd de Single Action Bias. Wanneer we één actie ondernemen om een risico te sussen — zoals het kopen van een groen indexfonds — kan ons gevoel van urgentie afnemen. Het gevaar is dat we in ons hoofd het probleem “afvinken”: “Ik beleg al groen, dus mijn deel is gedaan.” Tariq Fancy, voormalig hoofd duurzaam beleggen bij BlackRock, noemt ESG-beleggen in zijn essay The Secret Diary of a Sustainable Investor om die reden zelfs een ‘gevaarlijk placebo’.
• Minder groene bedrijven kunnen lastiger investeren om groener te worden doordat door ESG beleggen de cost of capital omhoog gaat voor deze bedrijven. Hierdoor worden de groene bedrijven nog groener en de ‘slechte’ bedrijven nog slechter.

Conclusie duurzaam beleggen

De wetenschap over duurzaam beleggen is continu in beweging. Steeds meer onderzoek suggereert dat eventuele historische “meevallers” in groen beleggen vooral voortkwamen uit een eenmalige waardesprong door stijgende klimaatzorgen en veranderende regelgeving, en dat de markt die winst inmiddels in de prijs heeft verwerkt.

Je staat naar mijn mening voor een keuze tussen twee visies:

• Je accepteert een ‘groene boete’ op je rendement in ruil voor je principes, een lagere volatiliteit en minder risico.
• Je hoopt dat ESG-scores nog steeds helpen om de ‘rotte appels’ te vermijden, al wordt het bewijs hiervoor met de huidige hoge prijzen steeds dunner.

Duurzaam beleggen zie ik als een legitieme keuze omwille van je principes, maar niet als een gratis manier om de wereld te verbeteren. De data suggereren dat je bereid moet zijn om rendement in te ruilen voor je principes.

Mocht je je meer willen verdiepen in het onderwerp: Your Essential Guide to Sustainable Investing van Swedroe is een boek met goede recencies.

Hoe kijk jij aan tegen duurzaam beleggen?